"Si Argentina quiere seguir el sendero del peso fuerte, en algún momento tiene que bajar impuestos", advierte.
En diálogo con El Economista, Nicolás Guaia analiza el panorama macrofinanciero y las últimas movidas del Gobierno de Javier Milei.
Guaia es economista de la UBA, CFA Chartholder y también tiene un Executive MBA del IAE. Tras un largo paso por el Santander, se incorporó a Max Capital en 2022.
Dice que "limpiar vencimientos de corto plazo", como intentará hacer el Tesoro este viernes, es clave para la salida del cepo, así como mantener el ancla fiscal y seguir bajando la inflación.
Guaia valor que el Gobierno no se precipite en el desarme inmediato de los controles cambiarios. "¿Para qué generar un riesgo de tener volatilidad cambiaria y que eso te afecte toda la estabilidad que estuviste generando en el último año? ¿Para qué arriesgarse si el crecimiento para 2025 se espera arriba del 4,5%?", dice.
-La semana pasada, tras el dato de inflación de diciembre (2,7%), el BCRA confirmó la baja del crawling desde febrero. Todos esperaban, junto a ese movimiento, una baja de tasas que nunca llegó. ¿Qué lectura hacés de eso?
El dato vino justo en el borde de lo que el Gobierno había anunciado para empezar a bajar el crawling peg. Habían dicho alrededor de 2,5% y ese era el dato que todos habíamos anclado en nuestra cabeza, y después terminó saliendo 2,7%, que era lo que estaba esperando el REM. Más allá de eso, dentro del modelo del Gobierno tiene sentido la decisión, porque si el IPC da 2,7% o 2,8% también te da una pauta de que está rígida la inflación y está más difícil bajarla. Darle una ayuda desde el ancla cambiaria a la baja de la inflación tiene sentido.
Con el tema de la tasa, lo que el mercado esperaba era que ese día se anuncie una baja de tasas para la licitación que había al día siguiente. Lo que no quiere decir que no llegue a tiempo, porque vos todavía tenés hasta el 1° de febrero cierta lógica de tasas en pesos e inflación. A la tasa en dólares la vas a afectar recién a partir del 1° de febrero, y ahí tiene sentido que la bajen para no tener una tasa en dólares ex-ante demasiado alta. Hoy en día, con la tasa de política monetaria, el 32%, que te da 37% de TIR, y un crawling peg del 1%, que te da un 13% de TIR, tenés 24 puntos de tasa en dólares, que no tiene mucho sentido mantener.
Esa es la que probablemente bajen a partir del 1° de febrero o cerca de esa fecha. Hay muchísimo lugar para bajar: podés bajar a 500 puntos inicialmente y después dejar 500 puntos para más adelante.
-¿Cambia mucho la proyección para la inflación en 2025, con la confirmación de la baja del crawling peg de 2% a 1%?
La inflación esperada para 2025 ya tenía una baja del crawling peg implícita. Nosotros esperamos cerca de 22%, que es menos que el crawling peg actual y algo menos que el REM.
La baja del crawling peg tiene un impacto directo en bienes transables y todo lo que tiene un precio internacional, ya sea importado o que depende de un precio importado en gran medida. Pero lo que viene rígido son los servicios. O sea, todo lo que es transable viene bastante bien y bajando sostenidamente.
Lo que viene repuntando es servicios y salarios, porque es lo que quedó más relegado a principios del año pasado y está empezando a recuperar ya desde el último semestre del año pasado y ahora. O sea, salarios y servicios están empezando a crecer más rápido que el IPC y están presionando para arriba. Y a medida que se recupere la economía, y sigan tirando un poco los salarios, eso hará un poco más rígida a la inflación.
-Hay un canje importante este viernes. ¿Qué expectativa le ves y cómo lo sitúas dentro de la estrategia de política económica? ¿Es un paso hacia la salida del cepo?
Sí, sin duda, hay muchas cosas que te frenan de salir del cepo rápido, y una de ellas es el stock de deuda en pesos consolidado, tanto del BCRA a través del LEFIs como del Tesoro, a través del LECAPs y BONCAPs. Imaginate que salís mañana del cepo y tenés todavía demanda de importadores, por ejemplo. Ahí vas a tener desarme de posiciones del Tesoro, LECAPs y demás, que van a vencer y van a irse al dólar.
Entonces, ¿qué te conviene hacer? Limpiar vencimientos de corto plazo, o todo lo que sería 2025, hacia 2026 para, si algún momento querés empezar a flexibilizar el tipo de cambio, no tener problemas con tu roleo de deuda en pesos. Y es lógico, si vos querés salir del cepo tenés que reducir todas las fuentes de riesgo que podés tener y una de ellas es la deuda en corto plazo. No es un riesgo fuerte, pero es una de las cosas que te puede sumar a tu intranquilidad cuando salís del cepo. Por eso, no han flexibilizado muchas de las regulaciones e intervenciones del tipo de cambio: todavía tenés posibles demandas de dólares y posibles fuentes de pesos que no querés tener, y una de ellas es la deuda en pesos de corto plazo.
-¿Creés que va a ser exitoso en términos de aceptación?
El mercado espera cerca de 50%. Si llega a ser 50%, sería muy exitoso.
El Gobierno está ofreciendo buenos premios por estirar estos plazos y eso debería tentar a más de algún agente del mercado. Depende de la situación en que cada agente esté, pero 50% sería muy exitoso.
-¿Qué más debería hacer el Gobierno para estar más cerca de salir del cepo? ¿Qué otros pasos hay en el camino?
Hay que separar el tema de pesos y dólares. A nivel de pesos, tiene que mantener el ancla fiscal. Todo superávit fiscal que tengas absorbe pesos, así que es fundamental que mantengan ese pilar, y no solo por las expectativas sino por la cantidad de pesos que hay.
Si vos vas a flexibilizar el tipo de cambio, no solo querés tener la menor cantidad de demanda de dólares, sino la menor cantidad de oferta de pesos que puedan llegar a convertirse en dólares. Por eso, seguir reduciendo la cantidad de pesos mediante superávit fiscal es fundamental.
Después, seguir bajando la inflación. Cuanto menor es tu nominalidad, más estable es tu salida del cepo, y después menos tenés que subir la tasa.
Por el lado de los dólares, que es el otro gran factor, tenés que reducir tu demanda potencial de dólares para el momento en el cual vas flexibilizando. Y eso es, por ejemplo, seguir dando salida a deuda comercial. Lo hicieron en parte con el BOPREAL. Generar planes de pago para deuda comercial y para dividendos. Podés generar un plan de salida y diseñar una demanda programada de dólares que te va a servir mientras vas recibiendo los flujos de quienes sea que te presten el stock de dólares para salir del cepo, que por ahora parecería ser que será el FMI.
-Teniendo en cuenta que hay elecciones en un par de meses y que el Gobierno bien podría comportarse como un inversor conservador, porque está bien en las encuestas, ¿cómo es la relación riesgo-retorno de salir del cepo? ¿El Gobierno está sobreponderando los riesgos?
Está bien el peso que el Gobierno le da a los riesgos. Venimos de 5 años de represión financiera y asumamos que se intenta salir de golpe del cepo. ¿Para qué generar un riesgo de tener volatilidad cambiaria y que eso te afecte toda la estabilidad que estuviste generando en el último año? ¿Para qué arriesgarse si el crecimiento para 2025 se espera arriba del 4,5%? Si me decís que estuviéramos entrando en una recesión y la única salida es flexibilizar el tipo de cambio, OK. Pero no tiene mucho sentido para el Gobierno correr riesgos y hasta ahora se ha mostrado extremadamente pragmático en la evaluación de los riesgos. Por un lado, el mensaje político es claramente libertario, pero después en la parte económica no han podido bajar todas las restricciones que han querido y eso está bien porque los riesgos son totalmente asimétricos.
Todavía tiene que solucionar muchísimos problemas con bajos recursos y salir del cepo de golpe sería riesgoso para ellos. No tiene ningún sentido y ningún agente económico preferiría que el Gobierno haga eso. Todo los que están invertidos en Argentina prefieren que la salida del cepo sea a medida que tengan los recursos para hacerlo y no que intenten hacer algo apresurado y que el riesgo lleve a situaciones en las cuales nadie se favorecería.
Lo lógico sería que vayan flexibilizando restricciones e intervenciones a medida que tengan flujo de dólares, que es probablemente lo que pase con el FMI. Ellos van a prestar contra metas y lo lógico sería que vayan liberando restricciones a medida que vayan recibiendo esos flujos.
-Volviendo al tema dólar. Se habla mucho del atraso cambiario. ¿Se están viendo los efectos del atraso cambiario y hay algún riesgo para la pauta del crawling peg, es decir, hay riesgo de que tengan que acelerar la devaluación en algún momento?
El mayor fortalecimiento del peso se dio entre enero y abril de 2024. Hoy en día, si tenés mayor apreciación del peso, será del orden 1,5% o 2% mensual como máximo. De acá en adelante, no me preocuparía tanto por el crawling peg sino por saber si este nivel ya es un peso demasiado fuerte para Argentina. El argumento del Gobierno es que se puede convivir con un peso fuerte y se ha hecho durante mucho tiempo en los '90.
El tema es que, en la Convertibilidad, el peso del Estado sobre el PIB era la mitad, porque los impuestos eran muchísimo más bajos, y esos impuestos hoy te generan problemas de competitividad. Entonces, una Argentina con menor nivel de impuestos puede subsistir un peso fuerte. Lo que sería riesgoso sería subsistir en el tiempo un peso fuerte con altos niveles de impuestos porque la competitividad argentina no soportaría tener los dos factores fuertes a la vez.
Ahí el Gobierno dice 'bueno, nosotros planificamos bajar los impuestos'. El problema es la velocidad. Porque una cosa es ajustar el tipo de cambio, que lo podés hacer de un día para el otro, y otra cosa es bajar impuestos.
Se complica bajar impuestos si vos vas a mantenerte firme con el equilibrio fiscal, que es fundamental para todos los otros factores. Y ahí es donde puede haber sectores de Argentina que puedan ver que su competitividad a nivel internacional esté comprometida. Es importante que haya más claridad respecto al camino de reducción de impuestos de acá en adelante.
El otro punto que tiene el Gobierno es que está generando las condiciones macro para que se puedan competir porque hay un nuevo país, hay más financiamiento y más libertades para comerciar. Por un lado, se generan mejores condiciones para competir, pero por otro lado tenés un peso fuerte y altos niveles de impuestos que te complican competir.
No es una situación donde puedas sostenerte mucho tiempo más. En algún momento, tiene que haber bajas de impuestos si Argentina quiere seguir el sendero del peso fuerte.
Así son los planes de Max Capital para 2025
"2023 y 2024 fueron excelentes para Max Capital", dice Guaia. Fue el mayor operador de renta fija en MAE. A su vez, se integró como grupo incorporando una SGR, una fiduciaria y, una administradora de fondos. "Ya no es solo lo que antes eran sociedades de bolsa o ALYCs sino que hoy en día ya es un grupo que busca, a través de todas estas compañías, generar no solo el ámbito de operatoria en el mercado de capitales, sino también ofrecer financiamiento a través de la SGR, servicios más integrales de financiamiento, asesoramiento y un trato más personalizado con los clientes", dice Guaia.
Para 2025, además Max Capital va a seguir en el proceso de crecimiento en el interior del país. "Ya tenemos una oficina en Mendoza, y estamos abriendo oficinas en Córdoba, Santa Fe, Rosario y Neuquén. La idea es seguir en ese camino, apostando por las provincias y seguir por el camino también del asesoramiento y el crecimiento como grupo financiero y no solo como un broker. A su vez, la idea es también desembarcar en el segmento digital este año", concluye.
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Fuente 👉 El Economista